1-2月中國宏觀經(jīng)濟(jì)體檢報告:開局良好 通脹可控

　　物價略超預(yù)期 尚在可控范圍

　　2月份CPI同比增長2.7%，但2002年以來的數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)所在月份的CPI環(huán)比增速普遍較高，特別是2005和2008年，本次1.2%的CPI環(huán)比增速實(shí)際上低于歷史平均值。

　　結(jié)構(gòu)方面，2月份食品價格對CPI的拉動最為明顯(圖四)。在春節(jié)因素和天氣因素的共同影響下，2月份食品CPI同比增速和環(huán)比增速分別高達(dá)6.20%和3.30%。不過，在經(jīng)歷了2月份大幅上漲之后食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)和農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格總指數(shù)已經(jīng)回落至1月份水平。

　　從食品價格近期走勢來看，3月份食品價格對CPI的拉動將顯著降低，有利于緩解通脹水平；我國充足的糧食豬肉儲備也使得食品價格處于可控的范圍內(nèi)。當(dāng)然，天氣因素和疫病可能引發(fā)食品價格上漲風(fēng)險，需要我們持續(xù)關(guān)注和監(jiān)測。目前我國西南旱情依然嚴(yán)峻，如果持續(xù)并加重，將造成農(nóng)產(chǎn)品供給減少價格上漲；從中期來看，汛期的來臨也會成為食品價格上漲的潛在風(fēng)險。另外，早春是動物疫病高發(fā)季節(jié)，容易造成豬肉價格的波動。

　　2月份PPI同比上漲5.39%。從結(jié)構(gòu)來看，生產(chǎn)資料和生活資料的同比增速分別為6.76%和0.97%，生產(chǎn)資料價格是PPI上升的動力。隨著天氣回暖，經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入活躍期，制造業(yè)需求開始啟動，這將對生產(chǎn)資料價格構(gòu)成支撐。商務(wù)部公布的生產(chǎn)資料價格指數(shù)自2月以來持續(xù)上漲，3月份甚至出現(xiàn)小幅加速上漲。

　　大宗商品特別是原油價格是觀察和預(yù)測PPI的有效指標(biāo)。按照時差相關(guān)分析和回歸分析，油價同比增速對PPI同比的滯后影響在2個月達(dá)到最大(相關(guān)系數(shù)86%)，回歸方程的擬合優(yōu)度為78%，解釋程度非常好。如果以最新的期貨合約收盤價來代替未來10個月的原油期貨價格(表一)，那么油價同比增速將從5月份開始迅速回落，因此未來六個月大宗商品可能不會對國內(nèi)生產(chǎn)資料構(gòu)成太大沖擊。

　　從潛在風(fēng)險來看，美元失控快速下跌、歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈出現(xiàn)的概率不大。值得注意的是，近期鐵礦石談判給生產(chǎn)資料價格上漲帶來不確定性。

　　用一句話總結(jié)物價運(yùn)行態(tài)勢：6個月之內(nèi)如果沒有供給沖擊，CPI不會導(dǎo)致持續(xù)嚴(yán)重的負(fù)利率，PPI將沖高后自然回落。

　　流動性適度寬裕 結(jié)構(gòu)合理

　　從信貸、M1、M2、金融市場利率來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的流動性形勢是適度寬裕。

　　1-2月，人民幣新增貸款達(dá)2.09萬億元，較去年同期的2.69萬億元下降22.3%。但居民戶中長期貸款和非金融性公司中長期貸款分別比去年同期大幅增長，尤其是企業(yè)中長期貸款增長41.5%。這說明金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是固定資產(chǎn)投資的支持力度不僅沒有下降而且有所增強(qiáng)。

　　新增信貸增幅有限而中長期貸款有較大增長，得益于今年前兩個月票據(jù)融資延續(xù)了去年的下降趨勢，共減少3553億元左右，為中長期貸款的增長留出了空間。2月份之后，票據(jù)融資余額剩余2萬億元(圖五)。

　　票據(jù)融資還能有多大釋放余地？正常狀態(tài)下，票據(jù)融資在經(jīng)濟(jì)景氣階段較經(jīng)濟(jì)不景氣狀態(tài)為高，2006年至2007年經(jīng)濟(jì)景氣時每月平均值為1.7萬億元。那么，按照目前的經(jīng)濟(jì)走勢，票據(jù)融資釋放空間在三四千億左右，目前每個月平均1700億元的釋放速度已經(jīng)不可維持。考慮到去年3-12月中長期貸款達(dá)到5.7萬億元，假設(shè)今年信貸量控制在7.5萬億元，要使接下來的10個月中長期貸款達(dá)去年同期水平不太現(xiàn)實(shí)，因此固定投資資金存在一定壓力。

　　按照第一季度占全年30%的均衡信貸投放量計算，留給3月份的信貸額度只有1600億元。從近年信貸投放節(jié)奏看，3月份的信貸增量往往都要大于2月份，且隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的回升，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動和一季度出口的好轉(zhuǎn)，今年3月份的新增信貸收縮難度較大，因此均衡信貸控制的執(zhí)行效果有待考察。

　　2月末M2同比增長25.52%，M1同比增長34.99%，增幅分別比上月末回落0.56和3.97個百分點(diǎn)，二者翹尾因素分別回落0.75和2.55個百分點(diǎn)。隨著信貸同比收緊，加之翹尾因素不斷下降，M1、M2回落趨勢已經(jīng)明顯(圖六)。

　　一般來說，貨幣緊縮均遵循著從公開市場“微調(diào)”到提高準(zhǔn)備金率再到加息這三個階段，現(xiàn)在正處于第二個階段。而市場利率對于貨幣緊縮的反映已經(jīng)較為明顯，尤其是1月份以來，市場利率有較大的漲幅。但是近期利率有所回落，顯示金融體系內(nèi)部流動性仍然較為寬裕。

　　貨幣政策將“窄幅波動”

　　從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所處階段、美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度來看，今年出臺持續(xù)嚴(yán)厲貨幣政策的可能性不大。

　　今年總體經(jīng)濟(jì)將保持較好形勢，其中存在的變數(shù)主要來自出口。補(bǔ)庫存導(dǎo)致的出口確定性轉(zhuǎn)好將為貨幣和匯率政策設(shè)立一個“底”，但是美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體的緩慢復(fù)蘇則將為貨幣政策設(shè)立一個“頂”，“底”與“頂”框定了流動性大格局，貨幣政策將在“底”和“頂”之間窄幅上行。

　　去年四季度美國GDP中存貨降幅已經(jīng)大幅收窄，那么補(bǔ)存貨預(yù)計在今年上半年展開。根據(jù)美國的歷史經(jīng)驗(yàn)，補(bǔ)庫存活動具有較強(qiáng)慣性，一般會延續(xù)四個季度以上，加上美國的設(shè)備和軟件支出已經(jīng)顯著增加，這些因素都為今年中國的出口奠定了一個良好的基礎(chǔ)。3月份以后經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)預(yù)計是大概率事件，那么貨幣政策和匯率政策也將伺機(jī)而動，加息甚至匯率加大波動幅度都有可能。當(dāng)然，在加息和升值之前，公開市場回籠操作和提高存款準(zhǔn)備金“量化”收緊將持續(xù)進(jìn)行。

　　但是目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處于一種極不均衡的狀態(tài)，金融市場流動性風(fēng)險早已解決，而信用風(fēng)險未見明顯轉(zhuǎn)機(jī)；金融業(yè)復(fù)蘇較快，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。從目前看，美國經(jīng)濟(jì)的不確定性不在于今年，而在于明年補(bǔ)庫存結(jié)束和貨幣政策“不得不”退出后，美國能否獲得持續(xù)的增長動力；加上歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，兩者決定了必須對未來的國際經(jīng)濟(jì)形勢保持一定謹(jǐn)慎。

　　從國內(nèi)形勢看，上周我們曾就2003年-2005年與2006年-2007年的經(jīng)濟(jì)、流動性和貨幣政策特點(diǎn)進(jìn)行了詳盡的討論，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)階段與2003年大致相同，尚處于復(fù)蘇的早期。而美國決策層的理念與“行百里者半九十”這一中國名言有異曲同工之妙。鑒于以往的教訓(xùn)，美國將使用各種替代手段，今年加息的可能性很小。

　　尚處于復(fù)蘇初期、不會過熱的出口形勢以及美國貨幣政策的謹(jǐn)慎動作為中國匯率政策和利率政策設(shè)定了一個“頂”。由于未來不確定性，必須為政策預(yù)留足夠的空間，那么“底”和“頂”之間的距離將非常有限。

　　表1 2010年油價月度同比增速預(yù)測

　　2009年油價(美元) 2010年油價(美元) 同比增速(%)

　　1月 41.68 72.89 74.88

　　2月 44.76 79.66 77.97

　　3月 49.66 82.17 65.47

　　4月 51.12 82.40 61.19

　　5月 66.31 82.72 24.75

　　6月 69.89 83.05 18.83

　　7月 69.45 82.97 19.47

　　8月 69.69 83.19 19.37

　　9月 70.61 83.35 18.04

　　10月 79.87 83.53 4.58

　　11月 77.28 84.05 8.76

　　12月 79.36 83.80 5.59

　　注：3-12月的油價以3月17日14:40的期貨合約收盤價代替