長(zhǎng)江證券策略組

　　希臘、西班牙債務(wù)危機(jī)的起伏最近主導(dǎo)了美元的走勢(shì)，而德國(guó)對(duì)于西班牙援助的爽快允諾讓市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的解決點(diǎn)燃了希望，債務(wù)危機(jī)迷霧退去之后，美元的走勢(shì)將回歸基本面，那么基本面主導(dǎo)下的美元中期走勢(shì)又會(huì)如何呢？

　　靜待避險(xiǎn)情緒回落

　　我們認(rèn)為，歐元區(qū)核心國(guó)家與希臘之間存在政治妥協(xié)的空間，雙方在歐元區(qū)完整性問(wèn)題上也是有共識(shí)的。對(duì)于希臘而言，在當(dāng)前的債務(wù)援助安排下，希臘仍被允許有相當(dāng)規(guī)模的財(cái)政赤字，而一旦退出歐元區(qū)，希臘將無(wú)法獲得任何財(cái)政融資。這意味著希臘將面臨著幅度更為猛烈的緊縮。由于希臘工業(yè)的薄弱，匯率的貶值難以形成大規(guī)模的貿(mào)易盈余。對(duì)于歐元區(qū)其它成員而言，盡管歐元區(qū)本身存在種種難解的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但現(xiàn)在就允許希臘退出歐元區(qū)，將會(huì)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)產(chǎn)生核心國(guó)家不會(huì)捍衛(wèi)歐元區(qū)完整的預(yù)期，那么“PIIGS”乃至其他國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)都會(huì)有大量資金撤出，銀行體系的資產(chǎn)減記以及隨之而來(lái)的擠兌，將導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性迅速枯竭，1929-1933年大蕭條時(shí)期的嚴(yán)重通縮將會(huì)重現(xiàn)。

　　基于雙方在此問(wèn)題上的共識(shí)，我們認(rèn)為希臘最終退出歐元區(qū)的概率較低。近期雙方也釋放了積極的信號(hào)。德國(guó)最近在西班牙援助方面展現(xiàn)了少有的開(kāi)放態(tài)度，這或許表明核心國(guó)家在債務(wù)問(wèn)題上的強(qiáng)硬態(tài)度有所軟化。而之前我們已經(jīng)提到，希臘國(guó)內(nèi)的選民已經(jīng)開(kāi)始回歸理性，民眾也開(kāi)始意識(shí)到，離開(kāi)了歐元區(qū)的庇護(hù)，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行以及失業(yè)的情況都會(huì)更加糟糕。正如我們之前所看到美國(guó)債務(wù)上限談判、希臘第二輪援助等政治妥協(xié)一樣，大限來(lái)臨之時(shí)，雙方仍然會(huì)回到理性的均衡點(diǎn)之上。

　　希臘之后 誰(shuí)主美元沉浮

　　如果希臘債務(wù)危機(jī)順利得到解決，那么前期主導(dǎo)美元走勢(shì)的避險(xiǎn)情緒自然會(huì)顯著回落。希臘二次選舉將在6月17日進(jìn)行，樂(lè)觀預(yù)期，6月中下旬避險(xiǎn)情緒將會(huì)見(jiàn)到拐點(diǎn)。一旦避險(xiǎn)情緒回落，美元將會(huì)出現(xiàn)向下調(diào)整。在此之后，美元的走勢(shì)將會(huì)由經(jīng)濟(jì)基本面接管。隨后的問(wèn)題就變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增速與貨幣政策何者主導(dǎo)美元的問(wèn)題。而事實(shí)上這兩者又是無(wú)法分離的。

　　在美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)下滑之后，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)推出增量貨幣寬松政策的概率提高了，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)果真已經(jīng)差到需要推出“QE3”了么？我們認(rèn)為，判斷美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的主要是兩個(gè)因素，一個(gè)是決定需求表現(xiàn)的通脹率，一個(gè)是決定供給面表現(xiàn)的庫(kù)存狀況。前期由于廠商對(duì)于需求復(fù)蘇的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，從而導(dǎo)致庫(kù)存的超預(yù)期累積。隨之而來(lái)的是對(duì)于包括勞動(dòng)力在內(nèi)的要素需求調(diào)整，這也是我們最近看到非農(nóng)就業(yè)持續(xù)下行的原因。

　　然而，當(dāng)前并非經(jīng)濟(jì)衰退期，庫(kù)存的調(diào)整從時(shí)間和空間上已經(jīng)基本到位。同時(shí)，由于需求的持續(xù)走弱，通脹率出現(xiàn)了超預(yù)期的下滑。通脹率的下行意味著實(shí)際購(gòu)買力的上升，由此需求將會(huì)出現(xiàn)反彈。這樣，一方面大規(guī)模貨幣政策刺激的必要性較小，另一方面貨幣刺激也可能會(huì)迅速導(dǎo)致通脹的大幅上行。