2月下旬以來(lái)，新年伊始持續(xù)火熱的信用債行情逐漸趨冷，各期限品種收益率均出現(xiàn)不同程度的上行。分析人士指出，資金面和供需面兩項(xiàng)驅(qū)動(dòng)力弱化甚至轉(zhuǎn)向，是導(dǎo)致本輪信用債盛宴整體終結(jié)的主要原因，有關(guān)平臺(tái)貸款新規(guī)的擔(dān)憂則進(jìn)一步推動(dòng)了中低評(píng)級(jí)城投債的調(diào)整。就后市而言，短期內(nèi)信用債收益率繼續(xù)回歸已成為當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)，而在新的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)之前，投資策略上仍以降低杠桿、保存實(shí)力為主。

　　利多盡 利空至

　　自從2月下旬以來(lái)，信用債市場(chǎng)各期限品種收益率均出現(xiàn)不同程度的反彈，尤以短期品種較為明顯。以短融中票為例，截至3月19日，銀行間1-7年期AAA級(jí)短融中票收益率上漲了19-7BP，AAA、AA+和AA級(jí)1年期收益率分別上漲了19BP、24BP和27BP。此外，交易所活躍的高收益品種，特別是中低評(píng)級(jí)城投債，也從上周后期出現(xiàn)加速調(diào)整，不少個(gè)券出現(xiàn)超過(guò)10BP的收益率上行。

　　“成也蕭何，敗也蕭何”。引發(fā)近期信用債調(diào)整的源頭，正是導(dǎo)致信用債收益率新年伊始整體大幅下降的兩個(gè)主要推手，即資金面和供需關(guān)系。春節(jié)過(guò)后，隨著央行重啟并連續(xù)開(kāi)展正回購(gòu)操作，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到管理層無(wú)意看到市場(chǎng)流動(dòng)性再次走向泛濫，中性的貨幣政策基調(diào)下，年初資金面異常寬松的局面已經(jīng)成為過(guò)去。資金面預(yù)期“糾偏”之余，“降杠桿”也就成了投資機(jī)構(gòu)的必然選擇。而在供需層面，一方面，進(jìn)入3月份后新債供應(yīng)開(kāi)始加速釋放，另一方面，經(jīng)過(guò)1、2月份的集中“掃貨”之后，機(jī)構(gòu)的年初配置需求也趨于飽和。由于前期市場(chǎng)上漲的驅(qū)動(dòng)力正在逐漸弱化甚至開(kāi)始產(chǎn)生反力，信用債市場(chǎng)回調(diào)在所難免。

　　如果說(shuō)上述兩個(gè)因素引發(fā)了2月下旬以來(lái)的整體調(diào)整，那么關(guān)于平臺(tái)貸款新規(guī)的擔(dān)憂，則被視為導(dǎo)致上周后期以來(lái)信用債特別是城投債下挫的催化劑。上周有消息稱，近期銀監(jiān)會(huì)內(nèi)部下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)(討論稿)》。有觀點(diǎn)指出，新規(guī)將分別從增加供給規(guī)模、提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及抑制市場(chǎng)需求等三個(gè)維度影響債券市場(chǎng)。謹(jǐn)慎情緒主導(dǎo)下，中低評(píng)級(jí)城投債在最近幾個(gè)交易日顯著調(diào)整，如交易所活躍品種09懷化債、08長(zhǎng)興債在5個(gè)交易日內(nèi)收益率反彈達(dá)到或超過(guò)20BP。

　　降杠桿 待回調(diào)

　　雖然信用債行情從2月下旬就已經(jīng)步入拐點(diǎn)，但在多數(shù)機(jī)構(gòu)看來(lái)，目前信用債的調(diào)整可能才剛剛開(kāi)始。申銀萬(wàn)國(guó)指出，由于供給壓力持續(xù)體現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的中期趨勢(shì)不樂(lè)觀，機(jī)構(gòu)去杠桿剛剛開(kāi)始，信用債特別是低評(píng)級(jí)品種將繼續(xù)面臨調(diào)整壓力。

　　中投證券也表示，在經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)中，債市不具備牛市基礎(chǔ)，那么如果說(shuō)債市處于一個(gè)慢熊的行情中，估值就顯得尤為重要。經(jīng)過(guò)模型測(cè)算后，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為近期的估值調(diào)整仍未到位，尤其從板塊上來(lái)看，后期低評(píng)級(jí)城投債、交易所公司債等面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)和資金面風(fēng)險(xiǎn)有加劇的可能，需要警惕。

　　值得一提的是，在一致看淡短期行情的同時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)于信用債中期走勢(shì)也存在一定分歧。相對(duì)于申萬(wàn)、中投等偏向悲觀的判斷，有不少機(jī)構(gòu)對(duì)信用債的年內(nèi)表現(xiàn)仍懷有期望。如宏源證券表示，全年來(lái)看，維持對(duì)全年中性偏樂(lè)觀的觀點(diǎn)，在弱復(fù)蘇的基本面、寬松而不松的資金面和溫和的CPI條件下，調(diào)整后的債市或?qū)��?chuàng)造出新的買點(diǎn)。

　　就當(dāng)前的投資策略而言，在新的投資機(jī)會(huì)尚不確定、短期調(diào)整已經(jīng)形成一致預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)收益已不成正比的情況下，降低杠桿、保存實(shí)力仍屬最佳之選。