股市策略：業績增長拓展估值空間

　　享受經濟復蘇盛宴

　　中金公司作為首家發布2010年A股投資策略的券商，認為A股市場將享受經濟復蘇之后上市公司業績增長走向正常所帶來的驚喜，預計估值提升和上市公司業績增長將拓展大盤未來12個月25%-30%的上升空間，但同時也將迎來“政策退出”風險的擔憂。

　　中金公司給出2010年上市公司業績增長預測：自下而上的盈利預測顯示，中金覆蓋股票池盈利有望增長24.3%，2010年增長28.3%(統計時間截止2009年10月22日)。其中，金融公司絕對盈利雖受金融危機影響，但并未出現下滑；而非金融公司盈利在2008年下滑之后，2009年恢復，2010年將創新高，根據對2009年/2010年的宏觀變量的基本判斷，非金融類上市公司2010年盈利增速有望達到29%，總體上市公司2010年盈利增速在25%-30%。

　　大盤走向上，中金公司認為，估值提升和業績增長預計將帶來大盤未來12個月25%-30%的上漲空間。從流動性看，國內市場和外圍市場流動性均充裕。中金公司預計國內可能會再次進入實際負利率時代，存款活期化的趨勢有望進一步加強。原因是經濟活動逐步趨于活躍，而政府在信貸方面估計將略有控制，市場有望出現像2004-2005年那樣“寬貨幣、緊信貸”的格局。從外部流動性看，政策退出預期形成之前，外部流動性整體寬松。在外部資金成本總體低廉的背景下，外部資金流入中國的趨勢將繼續，人民幣升值預期加強。

　　國泰君安的觀點相對謹慎。其研究報告指出，繼2009年大幅上漲之后，今年A股市場會走出震蕩行情，不具備長期牛市的根基，也不會重現整體泡沫化。國泰君安認為，2009年A股市場的大漲主要是來自投資者能夠預期的政策刺激，2010年是穩定增長、適度通脹，但到2011年，在政府支持邊際力度全球性減弱的情況下，市場對經濟的自發力量走勢必定將信將疑，映射在市場上則是震蕩；歷史統計方面，在各國股災后，第一年都表現出大漲，第二年震蕩，其主要原因是大幅下跌后從價值角度本身有上漲要求，另外政府政策促進上漲，市場估值回復正常，市場情緒也回歸正常并有憧憬。但到了第二年，業績增長已被超額預期，整體估值進一步提高難以被投資者忍受，因此市場整體難有單邊系統性機會。

　　目前估值無明顯泡沫

　　中金公司認為，從估值來看，目前不存在明顯泡沫。A股即將進入全流通時代，根據測算，到2009年年底，A股流通市值占比將超過60%，到今年年底，流通市值占比將接近90%。在全流通背景及一定的假設條件下，中金公司用DDM模型，得到A股市場合理估值區間在市盈率15-20倍。以估值中樞17.5倍動態市盈率為基準，目前滬深300的12個月動態市盈率為16.7倍，2010-2011年的業績復合年增長率為24%。因此中金公司認為，A股目前估值不存在明顯泡沫，宏觀經濟的同比高增長和環比加速對股市形成支持，而盈利增長將是2010年驅動股市的主要力量。

　　但中金公司也認為，今年市場將逐漸產生“政策退出”擔憂，此擔憂有可能帶來市場波動風險。以美國為例，其在2003-2004年間的“政策退出”預期下，美元強勁反彈，最高幅度接近7%，而股指則震蕩下行，持續到2004年6月份市場真正第一次加息后的一個月，幅度約10%。此外，中國2003-2004年在出口復蘇及自身內需刺激政策的作用下，經濟逐步走好，政府開始考慮“政策退出”，使得2003-2004年除了受到非典的沖擊之外，市場受政策影響非常顯著，波動頻繁且幅度較大。

　　國泰君安亦有類似觀點。其報告指出，A股市場整體泡沫化的可能性較小。市場中有一種觀點，認為A股市場可能整體泡沫化，比如上漲到4500點甚至6000點的主要理由在于有熱錢大量涌入(如2006年)，或者居民將大量資產配置到股票市場(如2007年)。但調研結果顯示，目前尚未發現大規模熱錢流入，貿易順差被央行充分對沖。同時2008年股市大跌后，居民的主要資產配置方向是房地產市場，在今年融資額可能創新高的情況下，股票市場存在整體泡沫化的可能性較小。

　　國泰君安認為，今年市場可能出現的震蕩主要受制于內因，關鍵因素有信貸投放、股票市場供求、估值與業績增長，而外部因素對A股市場影響不大，如美元走勢、大宗商品價格和新興市場泡沫和債務問題等。2009年信貸投放使得實體經濟和虛擬經濟均受益，預計今年信貸投放將低于市場預期，同時實體經濟和虛擬經濟爭奪資金將更為激烈。目前市場對今年業績增長預期達到28%-30%，考慮到業績單季度增長前高后低，國泰君安認為市場估計存在錨定性預測偏差錯誤。

　　國泰君安表示，與市場較為一致的預期是，年初周期性行業回暖帶來經濟景氣并演繹跨年度行情后，3-6月份中可能出現的調控。但下半年的市場策略目前還看不清楚，國泰君安認為，如何平衡和估計城市化工業化的平穩長期發展下因為刺激消費政策效力下降引起的中短期波動，是需要等到2010年中期策略才能解答的問題。

　　市場可能二次探底？

　　華林證券與多數券商較為看好今年市場的觀點不同，認為當前市場估值水平已經接近歷史最高點，2010年的A股市場風險大于機會；在經過本輪反彈之后，市場仍有二次探底可能，并提醒投資者在戰略上要采取防御措施，隨時準備應對市場的大震蕩。

　　從宏觀角度來看，華林證券認為，經濟轉型是長期而艱巨的任務，出口模式的轉型與投資拉動的持續都需要經受時間的考驗；消費能否替代投資與凈出口并成為拉動經濟的新引擎，也存在較多變數。因此，實體經濟的業績改善將是一個緩慢而長期的過程。華林證券認為，2009年雖靠各項刺激政策促發了經濟恢復增長，但在未來較長一段時間內，仍不能排除經濟二次探底的可能。

　　從供求狀況來看，今年市場存在供大于求的可能。新股發行與再融資的規模與發行速度是市場不可回避的因素，亦或是管理層抑制市場泡沫的關鍵手段之一。華林證券認為，即使無法預計今年股市的資金供給總量，但如去年一般的貨幣供應量增速及貸款增速顯然無以為繼，而今年的融資額較去年仍有可能大幅增加，因此，今年的市場供求很可能失衡。

　　對于A股市場的股指運行，華林證券認為，2010年的市場一定會出乎大多數人的意料，預測上漲或下跌點位都沒有意義。但站在價值分析角度來看，市場風險已逐步積累并逐漸加大。從交易機會來看，股指期貨的推出或許會刺激大盤權重股的短期走強，但隨著股指的進一步上揚，必將帶來市場更高估值水平所產生的風險。因此，大盤藍籌股的異動只能看作戰術佯攻行情。整體而言，華林證券對2010年的A股市場看法謹慎，認為市場風險大于機會。操作策略上，華林證券提示投資者以防守為主，在反彈中建立風險防御措施，提防應對市場可能出現的小概率事件。具體資產配置方面，可對低風險的資產(比如國債)進行適當配置。(劉雯亮)